Inario

Une bulle sur le LBO ?

Vu cette semaine dans Private Equity Online (une newsletter que je recommande fortement) : Party Bore.

[The] great leveraged finance party is going to take a lot of clearing up.

Various clues catch the eye. Such as: according to Standard & Poor’s LCD data unit, in July the average rolling-three month European LBO purchase price multiple to EBITDA soared to 8.5x, compared to an already intoxicating 7.8x peak reached in the boom of 1998 – and up from 7.4x in April of this year.

Or listen to Jon Moulton [admittedly a noted curmudgeon] of Alchemy Partners declare that: “we have only done one new deal in the last 12 months, compared to about eight normally, because we think you won’t be able to sell at today’s prices in a few years time.”

A rapprocher du nombre de plus en plus important de LBO secondaires, tertiaires,… Cela amène deux remarques :

• Avec de plus en plus de mégafonds (> 1 milliard d’euros), se retrouvant en concurrence pour investir sur un nombre limité de méga-deals (> 200 millions d’euros de valeur d’entreprise), certains financiers se retrouvent en situation de payer de plus en plus cher. Parfois même plus cher que des industriels, qui peuvent pourtant profiter de synergies pour faire des offres en générales très attractives…
• Des grands investisseurs institutionnels, ou fonds de fonds, courent le risque de voir, de plus en plus, un de leurs fonds en portefeuille annoncer une sortie – dont l’acquéreur est un autre fonds en portefeuille. Un tel schéma est-il vraiment pérenne ?
• Pour les acteurs du capital-développement, les fonds de LBO deviennent logiquement une voie de sortie de plus en plus attractive.

Economie de la connaissance

Excellente tribune sur le blog du groupe Reflect : L’accès au marché au coeur du débat sur l’innovation.

Ce texte pose les bonnes questions, et formule de bonnes critiques : 

L’Europe, n’a produit aucun des grands champions actuels de l’économie numérique, des entreprises qui n’existaient pas il y a 30 ans. Nous fêtons actuellement les 10 ans de l’e-business et aucun des fleurons du net n’est en Europe. […] On nous bassine avec l’économie de la connaissance, mais ce train, l’Europe ne l’a pas pris et cours derrière.

J’ai en tous les cas bien lu avec circonspection le Ministre de l’Industrie du précédent gouvernement nous dire que "l’économie de la connaissance passe par l’industrie", signifiant ainsi une orientation claire pour le soutient de l’existant du XXe siècle plus que la génération de jeunes pousses du XXIème.

Effectivement. Savez-vous par exemple qu’entre 2002 et 2003, alors que le secteur privé en général enregistrait la perte de 54 000 emplois, les entreprises soutenues par le capital-investissement (bon proxy pour l’écosystème de la connaissance) en créaient 39 000 ? (étude AFIC)

Le fossé de financement

Il y a cependant dans cette note une critique envers les FCPI à laquelle je souhaite répondre :

[…] dégager de l’argent pour financer l’innovation, c’est toujours bon à prendre, mais j’avais la faiblesse de croire que les FCPI servaient à cela, mais l’article du Monde de mai dernier a sérieusement plombé cette croyance.

L’article du Monde remarquait en effet que les FCPI investissent souvent plus en aval dans la vie d’une entreprise, quand elle dégage déjà un peu de chiffre d’affaires. C’est vrai.

Et c’est particulièrement vrai en ce qui nous concerne : nous avons toujours mené une stratégie de capital-développement pour nos FCPI.

Mais permettre l’innovation, ce n’est pas seulement financer la haute technologie. La France regorge de jeunes sociétés innovantes, et se débrouille très bien pour les créer. Les fonds de capital-risques savent aussi très bien les financer.

C’est une fois mûres, quand elles cherchent à accélérer leur croissance, que ces PME se retrouvent souvent face au mur !  Leur profil reste trop risqué pour les banques, et elles sont déjà sorties du champ d’action du capital-risque.

Financer l’innovation, c’est aussi permettre à nos PME de franchir ce fossé de financement ("equity gap").

Ecosystème de la connaissance

Et ceux, parmi ces entrepreneurs, qui arrivent à faire croître leur entreprise de la création à la cession (où à l’introduction en bourse), seront aussi souvent les meilleurs – et plus actifs – business angels de demain (comme c’est le cas dans la Silicon Valley).

Ils seront les plus à même de soutenir la création de nouvelles générations d’entrepreneurs.

La compétitivité des PME françaises passe par la création de tout un écosystème pour les soutenir – tout au long de leur vie – et donc par la mise en place de sources de financement à tous les stades de leur croissance.

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Investissement dans Gruau

Nos fonds viennent d’investir au sein du groupe Gruau, leader européen de la transformation de véhicules utilitaires légers.

La société est décrite plus en détail sur notre page "portefeuille", mais nous tenons ici à décrire plus particulièrement le raisonnement qui nous a conduit à investir dans l’industrie aujourd’hui.


Investir dans l’industrie ?

Il est de bon ton de penser qu’une grande partie de l’industrie va se retrouver supplantée par de la production à bas coût issue de pays en voie de développement. Dans un éditorial du New York Times, qui a donné lieu à un livre, et un article dans Wired, Tom Friedman va plus loin en citant une phrase de Bill Gates,

Il y a 20 ans, auriez-vous préféré être un étudiant moyen aux Etats Unis, ou un génie à Shangaï ? Et aujourd’hui ?

De plus en plus d’acteurs, de l’industrie et des services, font maintenant appel – de manière tout à fait transparente – à des opérateurs exerçant dans des pays où la main d’œuvre a un coût de revient plus bas. Suivant le mouvement qu’a connu l’industrie il y a quelques années, les services migrent de plus en plus à l’étranger pour chercher de meilleurs avantages comparatifs.

Entreprendre en France : la prime à la qualité 
Mais cela ne veut pas dire pour autant qu’il soit devenu impossible d’entreprendre en France. Au contraire, cette ouverture à la concurrence internationale a mené à une véritable prime à la qualité, permettant à certaines entreprises françaises et européennes de se distinguer par des critères autres que le simple coût. Elles peuvent ainsi se concentrer sur les activités où elles sont véritablement créatrices de valeur. Ce sont ces entreprises que nous recherchons activement, et sur lesquelles nous concentrons nos efforts d’investissement.

Par ailleurs, certaines activités restent, par nature, impossibles à délocaliser. Par exemple, dans l’industrie automobile, même si beaucoup de pièces composant les automobiles sont usinées dans les Pays du Sud, la grande majorité des automobiles sont assemblées et produites près du lieu de vente. Un véhicule passe en effet déjà presque autant de temps en transport, entre l’usine et la concession, qu’en production dans l’usine. Ce critère fait que ce n’est pas de sitôt que les constructeurs s’affranchiront d’usines en Europe et de partenaires locaux.

Rester à contre-courant

Nous vous avons déjà fait part de notre volonté de nous affranchir, dans notre activité d’investissement, de l’effet des modes – notre volonté d’agir résolument à contre courant. L’implication, ce n’est pas seulement de fuir les secteurs qui sont indûment sur-évalués et les effets de bulle ; c’est aussi de rechercher activement les métiers sont indûment sous-évalués, parce que la pensée dominante leur attribue des risques qui n’existent pas.

C’est le cas d’une partie de l’industrie Française, et c’est ce qui fait que nous sommes confiants dans notre investissement dans Gruau.